10月份以来债券收益率大幅调整,突破年内5月份创下的高点

来源: 经济参考报2017-11-17 21:34:31
  

在影响债券收益率变化的诸多因素中,实际经济增速等经济基本面因素及驱动经济增长的“三驾马车”、通货膨胀等名义经济增速变量、一般与前两者逆周期变动的货币政策以及出于宏观审慎原则而制定的监管政策变动等是市场切入的主要焦点。10月份以来债券收益率大幅调整,不仅突破年内5月份创下的高点,而且恐慌情绪一路宣泄至债券市场风声鹤唳,可细观如此巨大的市场波动,市场人士却难以从以上惯用的诸多因素来解释。与历史上债券收益率的变动相比较,10月份以来的债券市场变局“莫名”但惊骇,因此除却市场情绪层面的解读外,如果非要从基本面因素变动来解释的话,市场的解读集中在:第一、经济增长的韧性和通胀预期的回升;第二、货币政策“远期降准”利多出尽;第三、“金融去杠杆”监管政策或继续出台新措施;第四、交易盘多头撤退触发止损。然而,与历史不同的是,这些解读仅仅是从“单因子”驱动的角度来看待本次债券暴跌,说服力差并且难以持续——如果债券收益率上行是某一因素引发的,那么等该因素的影响力消退之际,是否就将迎来债券价格的反向变动?另一种解释则是债券价格的暴跌是以上因素综合作用的结果,其实从逻辑上看,如此则犯了“合成谬误”的错误——为何这些中长期因素在短期内竟然发生如此大的变化?无论是单因素发挥主要作用还是各因素综合作用,本轮债券收益率上行都在提示我们应该从“单因子模型”的简单逻辑框架中跳出来,通过发掘多种因素之间的关联来发现债券收益率的变化,因为在现实世界中,很难保证“其他条件不变”这一模型假设,往往因素之间此消彼长的内在关联会导致因变量的巨大变化。

综合以上四种因素,从最表层的因素来看,交易盘多头撤退触发止损无疑是直接原因,可为何交易盘多头会集中撤退呢?那么无疑又是前面三个因素的作用,我们始终认为,本轮债券收益率上行是暗含着此前被低估的通胀预期正在缓慢回升,而货币政策和监管政策的“易紧难松”则直接影响了金融机构的资产配置行为以及由此带来的资金流动。因此“去杠杆”和“通胀”之间似乎存在着密切联系。

从更长的时间段以及2008年至2013年的“去杠杆”过程来看,现代金融系统“去杠杆”的真实源头往往来自于“影子银行”本身。由于“影子银行”的构成在不同经济体和金融体系下表现不同,因此“去杠杆”的影响也就千差万别。2013年之后,“影子银行”渐渐进入公众的视野,从构成看,“影子银行”一方面是信托、证券、保险及资产管理基金等“泛资产管理”的通道类业务所形成的非存款类负债;另一方面是公共财政系统,即地方政府土地出让金构成的存放于银行系统的资金债务。由于各级政府公布后者数据的频率较低,且存在统计口径差异,一般在测度“影子银行”规模时,通常用交易更加活跃的前者来指代“影子银行”规模的变化,并且通常使用社会融资规模总量数据中的“委托贷款”“信托贷款”和“未贴现银行承兑汇票”三者之和作为主要数据。从2011年以来的时间序列数据看,以前面三项之和表征的银行系统表外融资与CPI同比增速形成强正相关关系,也就是说,“影子银行”规模的扩张对应于CPI同比增速的回升,而规模的缩减则对应于CPI同比增速的回落。这也就意味着金融体系通过“影子银行”加杠杆扩张信用往往会抬升通胀,而“影子银行”去杠杆则会降低通胀。单纯从影响因素看,两者之间的内在关联显然是货币供给和融资需求等层次的分析所忽略的地方。

如此,“影子银行”本身就成为通胀的缓冲带。在“影子银行”扩张时期,表外信贷的扩张速度加快,非存款负债成为银行扩张资产配置的主要来源,低廉的负债价格(较低的利率水平)和拉长久期加杠杆(膨胀的金融资产价格)相叠加抬升了经济的一般价格水平,而由于较低的利率水平往往对应于宽松的货币政策,因此“逆周期”的货币政策本身反而成为推升通胀和加杠杆“逆向选择”行为的助推器,而低廉的资金来源受制于央行收紧基础货币供给之后,“影子银行”步入去杠杆化,以存款为基础的银行负债取代“影子银行”此类非存款负债,导致资产出现规避通胀的系统性倾向,对应于一般价格水平即是通胀的下行。从此逻辑出发,10月份以来债券收益率的上行既是银行等委外资产规模收缩、广义基金减持等“去杠杆”行为的结果,又和实际通胀数据始终维持低位徘徊相符,也就具有了必然性。因此,2017年“金融去杠杆”进行的同时,通胀压力却始终处于较低的位置。

但是“影子银行”去杠杆必然会产生诸多负面影响,最大的风险在于期限错配和“加杠杆”引发的流动性风险隐患在逐步消退的同时,低廉资金的缺乏必然会导致原有信贷的流失,这也就是银行系统资产负债之间派生关系被打破的原因所在,那么就有必要采用其他的政策来抵消这部分负面影响。目前货币政策依然处于投放“有价格的短中期资金”的稳健中性基调下,金融机构以存款为主的负债来源消退依然是重要问题,只有负债资金的企稳,才会有债券收益率的企稳,2018年一季度开始就将执行“定向降准”,如果此项政策能够惠及整个金融系统,那么负债来源的稳定有望打消当前债券市场的恐慌情绪。(作者系国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋)

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